乖宝宠物(301498)新股定价报告：行业身位领先 蓄力一往无前

坚定聚焦国内市场，本土宠企强势龙头。乖宝宠物于2006 年成立，起初以出口代工业务为主，2013 年坚定转型国内市场，推出“麦富迪”这一家喻户晓的知名宠粮品牌。当前，公司产品已做到宠物猫狗用主粮、零食与保健品全覆盖，品牌知名度与收入规模体量遥遥领先，为本土宠食企业中当之无愧的强势龙头。

财务分析：2022 年公司实现营收33.98 亿元，归母净利润2.67 亿元，分别同比增长31.93%、90.25%。海外工厂产能释放，境外OEM/ODM 业务稳定，加上21 年收购Waggin"Train 成为自有品牌，整体营收水平平稳增长。受益于价格和销量的双重提升，23Q1 公司实现营收9.05 亿元，归母净利润0.85 亿元，营收和利润持续高增，预计23 年整体业绩保持高速增长趋势。

【资料图】

复盘美国，我国宠物行业仍处于高速发展期，百花齐放、乾坤未定。美国养宠历史可追溯至百年前，行业经历高速发展、加速整合、全渠道布局后，据Statista，宠物行业于2022 年达1368 亿美元，当前呈现出较低增速、高集中度、强逆周期性的多重特点。相较而言，我国仍处于行业高增速、格局高度分散的发展阶段，此处辨析三大问题，尝试讨论宠食行业分歧所在。

（1） 产能过剩与否：否。仅劣质产能过剩，高端产能掣肘于高端设备与资金实力，在业内实为稀缺资源。此外，宠食相关法律法规正在陆续出台，对部分劣质产能或有加速出清影响。

（2） 代工厂能否做好品牌：能。前有福贝、后有帅克，优质代工厂为品牌背书效应显著，福贝旗下的比乐自身即为国产高端粮代表。已成功转型品牌公司如乖宝、中宠、佩蒂等，收入规模与品牌效应日益拔升。

（3） 做品牌线上还是线下：均不容忽视。传统消费大单品线下立品牌居多，但随着小红书、抖音等内容平台的兴起，线上成功立身的宠物品牌不在少数。然而，立品牌线上线下差异较小，线下仍具有利润率更高、距离消费者更近、渠道壁垒坚固等优势，全渠道发展仍是趋势。

乖宝宠物：领跑行业，行业品牌龙头标杆。

（1）“麦富迪”品牌力卓越，子品牌矩阵拓展顺利。公司以麦富迪为核心品牌，并以此为基布局弗列加特、麦富迪BARF 等高端子品牌，完善产品矩阵。

同时，通过逐步淘汰尾部低端产品、部分中低端价格带品牌提价、提升高端品牌收入占比等方式，实现自有品牌整体价格带上移，毛利率显著提高。

（2）营销引流转向心智教育，同步补齐猫咪市场短板。公司早期开拓市场以泛营销、高投入的方式成功打造麦富迪品牌，如今费用投放力度不减，但新增内容平台、消费者教育、科学养宠理念宣传等市场培育布局，为公司发展后劲蓄力。

（3）完善线下布局，提高直营比例。公司当前渠道结构中线上占比较高，目前正在推进线下渠道建设，并提高线下渠道中直营比例以匹配提高高端品牌占比的布局。预计随着公司线下渠道布局完善，渠道结构不断优化，将使公司渠道布局更具竞争力，完成护城河闭环。

（4）境内营收规模马太效应凸显，国内市场成长有望实现飞轮效应。2022 年，公司境内营收达20.39 亿元（其中自有品牌17.46 亿元），进入收入为提高品牌曝光度助力、品牌为收入持续高增保驾护航的飞轮区间；放眼行业，公司“领跑效应”愈加显著。

公司募投项目分析：产能、仓储、研发、信息化多方发力，竞争力持续增强。

产能方面，借力食品生产基地扩建项目缓解产能瓶颈，新建产能聚焦中高端产品，助力价格带上拓战略打法。仓储方面，大容量、智能化的仓储建设项目将优化仓储管理效率，迎合快速增长的线上消费需求。研发方面，公司将依托研发升级项目引进前沿人才、设备，优化产品结构，丰富定制化产品种类。此外，公司顺应行业数字化趋势，将通过搭建数据互通的大数据平台和系统提升整体运营、营销和服务的效率和效益。

盈利预测：我们预计公司23-25 年营业收入分别为41.62/49.24/56.84 亿元；对应归母净利润分别为3.50/4.78/5.67 亿元；EPS 分别为0.88/1.19/1.42 元/股。我们采用DCF 估值法，给予上市目标价39.9 元/股，上市合理市值为160 亿元，结合可比公司估值法交叉验证。

风险提示：国内市场竞争加剧、自有品牌拓展不及预期、原材料价格波动、汇率波动、国际政治经济环境变化。

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